今年至今，转债下修的只数创历年新高，合计已有56只转债下修。不过，“不下修”和“下修不到底”的转债比例上升，加剧了转债投资者博弈下修条款的难度。研究显示，博弈转债下修依然有效，但更适合作为辅助策略。明年将有更多的转债进入回售期，下修条款或更值得关注。
下修转债个数创新高，发行人下修意愿却降低
今年，转债下修的只数创历史新高。根据中泰固收首席肖雨的统计，今年合计已有56 只转债下修。
浙商固收首席覃汉认为，过去3年下修转债逐年增加，对应的是正股持续下跌，特别是2022年和2023年股票市场行情较弱，导致选择下修的转债数量增多。
图：历年下修转股价的转债只数和选择下修的比例
（资料来源：中泰固收，财联社整理）
但是，触发下修条款后，转债发行人的下修意愿却在降低。2023年，发行人选择下修转债的比例（下修的次数/下修或不下修的公告次数）为 9.96%，低于2022年的14.38%，远低于 2018-2021年。
财联社据Choice不完全统计，仅12月以来就有31只可转债发布不下修转股价的公告。
图：近期不下修的转债公告
（资料来源：Choice数据，财联社整理）
理论上，转股价下修将提升转债的转股价值，在估值不变的情况下，转债价格上涨。这样有利于大股东后续减持，也促使转债持有人加快转股。另外，当发行人股价下跌即将触发回售条款时，公司面临回售本息的资金压力。为了避免偿付债券本息，公司往往通过下修转股价避免因正股价格过低触发回售条款。
华福固收李清荷认为，从2023年下修情况来看，发行人倾向于选择不下修，原因是权益偏弱背景下，转债下修的理论下限价格更低，下修导致的股本摊薄效应更明显；另一方面，8 月以来市场情绪偏弱、转债市场成交缩量，此时转债下修未必能有效激活需求端配置热情、推高平价一举强赎退出。
另外，在成功下修的转债中，转股价“下修不到底”的情况增多。以11月能辉转债下修转股价为例，公告称能辉转债本次下修后的转股价格应不低于27.70元/股，最终公司将能辉转债的转股价格由37.71元/股向下修正为32.80元/股。肖雨的数据显示，今年下修的56只转债中，只有16只转债下修到底，占比为28.57%，比例远低于往年。
转债发行人“下修不到底”的原因与不下修类似。华创固收首席周冠南分析，一是避免未来转股对原股东股权稀释的冲击太大；二是公司认为“下修到底”可能会表现出“对未来业绩和股价的信心不足”；三是下修后促转股的效果有限，更显著的作用为在未来更易触发强赎。
博弈下修仍“有肉吃”，难度增加
对于转债投资者，成功下修一般被视作利好，博弈下修可带来收益。转股价下修后，转股价值提升，故预期下修通常会使转债价格上涨；当下修不成功或不到底时，市场预期未能兑现，转债价格因此出现回跌。如今，随着“不下修”和“下修不到底”的转债比例上升，博弈下修条款的难度骤增。
根据2022年7月29日沪深交易所发布《上市公司自律监管指引》，新规要求发行人应在预计触发下修条件的5个交易日前披露提示性公告，触发下修当日董事会需决定是否下修，并披露是否下修的提示性公告。从发行人信息披露时点看，下修转债会经历三个重要时点：发布预计触发下修条款的提示性公告、董事会提议下修并提交股东大会审议的公告、股东大会审议结果（是否下修，下修后转股价格）的公告。
覃汉的统计显示，投资者对下修的定价始于“提议下修公告”。自2018年的样本数据统计，有79%的转债公告次日上涨，平均涨幅2.0%，涨幅集中在0%~3%，占比50%。在公告日次日到20日，转债价格延续上涨趋势。不过，发行人选择下修不到底，转债下修公告后的表现弱于下修到底。下修不到底的公告次日，转债平均下跌0.1%，有46%的转债价格下跌。
图：董事会提议下修公告日前后转债价格走势
（资料来源：浙商固收，财联社整理）
肖雨认为，博弈转债下修机会的最好时点在董事会预案公告日前，可选择公司发布预计触发转债修正条款的提示性公告时点提前布局，股东大会公告日前后可逐步退出。其中的风险也较为明显，包括下修不到底和不下修。
图：近期即将触发下修条款的转债
（资料来源：Choice数据，财联社整理）
周冠南认为，在高估值、无主线和偏防御的市场环境下，下修博弈的相对有效性凸显，愈加被转债投资者重视，但也促使该策略更“卷”，布局愈趋左侧交易。而“下修不到底”和“下修失败”的案例增多，使得下修博弈胜率降低。下修可以作为辅助策略，未来随着转债估值企稳、正股反弹，视角将更多回到对个券基本面的研究和判断。
展望2024年，李清荷认为下修的投资机会更值得关注。2019年起转债发行放量，未能转股退出的转债大多也于2023年陆续进入回售期。若不考虑强赎影响，截至2024年年底处于回售期的可转债数量约为160支，规模近1583亿元。进入回售期后，发行人有充足的动机通过“促下修”、“促强赎”规避回售及转债到期带来的现金赎回压力。
